澳门菠菜业具有顺周期性质，菠菜公司净利变动弹性较大。目前6张菠菜牌照全部上市，板块效应较明显，Beta显著，行业逻辑强于个股逻辑。菠菜业变动成本占比较高，固定成本占收入比重较低，影响成本端的因素很少，因此核心观察指标是菠菜毛收入(GGR)。另外，过夜游客人次、房产销售面积是质量较高的领先指标，值得关注与跟踪。

       看好基建交通改善、中产阶级扩大带来渗透率提升，叠加新建赌场物业、非博娱乐设施、酒店配套，行业规模将继续上升。我们持续看好2018年行业景气度继续向上，菠菜收入结构调整将对中场形成长期的坚实支撑。

       1.牌照行业壁垒极高，规模效应显著

       当前澳门菠菜业仅有6张牌照，牌照数稳定。牌照建立了最高的壁垒，无新进入者，形成垄断竞争格局。同时，菠菜业吸纳长尾顾客的边际成本很低，规模不经济目前尚未出现，收入规模天花板极高，规模效应极为显著。

       2.强大的需求不被替代，稳定存在

       菠菜的潜在需求源于人性，可见的时间内不会消失。显性需求由巨量的潜在需求释放和转化，影响因素包括：大交通等基建设施、法律及政策的管制、收入水平、酒店等配套设施的供给。

       3.地域特征显著，顺周期行业

       菠菜业是澳门的支柱产业，澳门也是中国唯一开放菠菜的区域，依靠独一性而获得几乎全中国的巨量潜在菠菜需求。因为地理特征和历史遗留原因，澳门不直接受到中国宏观政策的直接影响，也不与其他单一行业有明晰的逻辑勾稽(协同/背离关系)。但澳门菠菜业却几乎与所有行业相关，尤其是具有周期性质的房地产、大宗商品等，乐观预期叠加财富效应能促进菠菜消费(休闲特质)。

       4. VIP复苏强劲增长，中场趋势无可阻挡

       2017年Q2开始，VIP出现了超预期的强劲增长，在宏观预期向好、Junket市场复苏等背景下，预计其增长动能依然能保持2018年全年。

       中场的EBITDA Margin往往高达VIP的3~4倍，并且收入更稳定(客群基数较大，不受Junket信贷风险、合作风险、经营风险等因素影响，具备更强的休闲消费特征)，符合澳门政府大力发展以MICE为核心的非菠菜业战略。随着中国中产阶级人数上升、渗透率提升、赌客内部结构改善，中场具备长期的、稳定的增长预期。